這些假設如今正受到考驗。 過去兩年，政治預期與政策結果之間的落差日益擴大。市場原本預期地緣政治風險將逐步下降、財政政策會趨於審慎，但實際情況卻是國防開支增加、財政赤字擴大，以及通脹壓力更加持久。同時，中東地區的緊張局勢也提高了能源價格在更長時間內維持高位的風險，石油供應的脆弱性變得更加明顯。
通脹會改變投資組合的表現。在低通脹的環境下，股票提供增長，而債券則提供收益並分散風險。然而，在通脹較容易反覆出現的環境下，兩者之間的負相關性可能會減弱。當通脹憂慮推升債券收益率時，股票和債券均可能同時受壓。這正是傳統「60/40」投資組合目前正面臨挑戰的原因。這並非表示 60/40 配置已經失效，而是增長與分散風險之間的平衡，未必會再如過往般可靠。為昨天市場環境而構建的投資組合，未必足以應對今日所面對的風險。
推動這種轉變的因素並不限於能源。人工智能（AI）也在其中扮演着重要角色。從長期來看，AI 可能會帶來生產力提升，但當前正處於資本密集投入的階段，需要數據中心、半導體、硬體、軟體以及大量的電力消耗。在基建需求急升而供應仍受限制的情況下，AI 或會成為短期內推升通脹的力量。
中國逐漸擺脫通縮也是另一項重要因素。隨着物價壓力趨於穩定和原物料投入成本上升，全球放緩通縮的力量可能會減弱。整體而言，能源、AI 基礎設施、財政擴張和地緣政治風險，均意味着投資者不應輕易假設通脹會迅速回落。各國央行似乎正在做出相應調整。包括美聯儲（Fed）、歐洲央行（ECB）和英國央行（BOE）在內的主要央行，已轉向更為鷹派或中性立場，而市場定價已開始反映年底前加息的可能性。這不代表升息已成定局，而是意味着投資者不應再將貨幣政策放鬆視為理所當然的基準情境。 在此環境下，投資的關鍵在於提高選擇個股及資產的精準度。
在股票方面，由上而下的國家配置可能將不如由下而上的選股重要。近期升市主要由 AI 相關個股帶動，升勢相對狹窄集中。當企業盈利能持續提供支援，市場動能可以延續，但投資者不應將動能誤認為整體市場的強勢。較為均衡的做法，是在配置 AI 主題的同時，搭配較少受科技周期影響的板塊，並優先考慮能源消耗較低的企業。這種投資紀律與建立一套認真的手錶收藏並無二致。真正的價值從來不是來自數量，而是來自品質、傳承、稀缺性，以及能夠歷久常新的能力。投資組合同樣需要這種紀律。
在固定收益方面，選擇性也至關重要。如果通脹持續高企，且債券收益率仍有上升風險，投資者應專注於基本面強勁且具備償還能力的優質發行人。公司債方面，星展集團維持偏好中短久期的債券投資組合。在新興市場（EM）中，仍須嚴格篩選，看好具備以下條件的市場：（1）能源獨立性、（2）政策可信度，以及（3）足夠的風險補償。
另類投資也扮演更重要的角色。儘管中期通脹存在不利因素，但在去美元化和貨幣貶值支援下，星展集團仍持有對黃金的建設性看法。隨着傳統股債分散風險效果減弱，對沖基金有望發揮穩定投資組合波動的作用。私募市場方面，不同資產和管理人之間的表現差距持續擴大，突顯選擇優質基金經理及具韌性資產的重要性。
同時，全球正進入一個由 AI 和能源需求驅動的新一輪資本支出超級周期。隨着算力需求持續超過供應，大型雲服務商正大幅增加資本開支，而各國推動主權 AI 發展，也使相關投資更具戰略迫切性。在能源方面，長期投資不足，加上能源安全重新受到重視，正推動整條能源價值鏈的資本開支上升。最具吸引力的投資機會，或將來自「賣鏟者」的受惠者，包括半導體生態系統、網路設備、專業化硬體，以及油田服務和設備供應商。這些企業未必是市場焦點，但卻是整個基建發展中不可或缺的一環。 投資者無須完全迴避風險，也不應假設所有投資組合都需要全面重建。更實際的做法，是重新檢視投資組合是否能夠適應新的市場環境——一個通脹更具黏性、地緣政治重要性日益增加、能源安全成為核心議題，以及資本支出持續增加的世界。真正的韌性，是在市場波動來臨之前建立的。能夠及早理解這一點的投資者，將更有能力把握當前逐步成形的新投資格局。
星展銀行首席投資總監
投資涉及風險。在香港，星展私人銀行 為星展銀行(香港)有限公司的私人銀行服務部門。
